Vietnam tritt in eine neue Phase der Reform staatseigener Unternehmen ein. Investoren sollten dies jedoch nicht mit einer Wiederholung der \u00f6ffentlichkeitswirksamen Equitisierungswelle von 2016 bis 2018 verwechseln.<\/p>\n\n\n\n
Der fr\u00fchere Reformzyklus wurde international vor allem durch Transaktionen mit weithin bekannten und kommerziell leicht zug\u00e4nglichen Unternehmen gepr\u00e4gt, darunter bedeutende Verm\u00f6genswerte aus den Bereichen Konsumg\u00fcter, Lebensmittel und Getr\u00e4nke sowie dem Finanzsektor. Unternehmen wie Sabeco und Vinamilk verf\u00fcgten \u00fcber Gesch\u00e4ftsmodelle, die internationale Investoren problemlos verstehen, vergleichen und bewerten konnten.<\/p>\n\n\n\n
Die neue Phase unterscheidet sich grundlegend davon.<\/p>\n\n\n\n
Die Entscheidung Nr. 40\/2026\/Q\u0110-TTg, die am 5. August 2026 in Kraft trat, signalisiert einen reiferen und strategisch differenzierten Ansatz hinsichtlich staatlicher Eigentumsbeteiligungen. Anstatt Desinvestitionen prim\u00e4r als Ver\u00e4u\u00dferung staatlicher Verm\u00f6genswerte zu betrachten, stellt Vietnam zunehmend eine wichtigere Frage:<\/p>\n\n\n\n
In welchen Bereichen muss der Staat tats\u00e4chlich die Kontrolle behalten, und wo kann privates Kapital Ressourcen effizienter einsetzen?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Diese Unterscheidung k\u00f6nnte das n\u00e4chste Kapitel der wirtschaftlichen Transformation Vietnams pr\u00e4gen.<\/p>\n\n\n\n Von der Equitisierung zur strategischen Kapitalallokation<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Bedeutung der Entscheidung 40 liegt in ihrem differenzierten Ansatz gegen\u00fcber staatlichem Eigentum.<\/p>\n\n\n\n Der neue Rahmen sieht unterschiedliche Stufen staatlicher Beteiligungen vor, darunter 100 %<\/strong>, mindestens 65 %<\/strong> sowie zwischen 50 % und 65 %<\/strong>, abh\u00e4ngig von der strategischen Bedeutung des jeweiligen Sektors und Unternehmens.<\/p>\n\n\n\n Dies ist weit mehr als eine reine verwaltungsrechtliche Klassifizierung. Vielmehr spiegelt es einen bewussten Versuch wider, die Grenze zwischen Staat und Markt neu zu definieren.<\/p>\n\n\n\n Vietnam beabsichtigt, in Sektoren, die als wesentlich f\u00fcr die nationale Sicherheit, kritische Infrastruktur, \u00f6ffentliche Dienstleistungen und andere strategisch wichtige Bereiche angesehen werden, einen erheblichen staatlichen Einfluss aufrechtzuerhalten. Gleichzeitig kann der Staat seine Pr\u00e4senz schrittweise in denjenigen Wirtschaftszweigen reduzieren, in denen privates Kapital, Wettbewerb und kommerzielles Management zu gr\u00f6\u00dferer Effizienz f\u00fchren k\u00f6nnen.<\/p>\n\n\n\n Die zugrunde liegende Philosophie befindet sich daher im Wandel.<\/p>\n\n\n\n Die Frage lautet nicht mehr einfach: Was kann der Staat verkaufen?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Vielmehr stellt sich zunehmend die Frage: Wo sollte staatliches Kapital weiterhin investiert bleiben, und wo k\u00f6nnte dieses Kapital an anderer Stelle produktiver eingesetzt werden?<\/strong><\/p>\n\n\n\n Dies stellt einen wichtigen Wandel dar: weg von administrativem Eigentum hin zu einem strategischen Kapitalmanagement.<\/p>\n\n\n\n Eine andere Investorenlandschaft<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Ver\u00e4nderung der Verm\u00f6genswerte, die auf den Markt kommen, wird zwangsl\u00e4ufig auch die Gruppe potenzieller K\u00e4ufer ver\u00e4ndern.<\/p>\n\n\n\n W\u00e4hrend des vergangenen gro\u00dfen Equitisierungszyklus konnten verbrauchernahe Unternehmen und Finanzinstitute ein vergleichsweise breites Spektrum an strategischen Investoren, Private-Equity-Gesellschaften und Portfolioinvestoren anziehen.<\/p>\n\n\n\n Energie-, Infrastruktur-, Logistik-, Telekommunikations- und andere kapitalintensive Unternehmen unterscheiden sich davon erheblich.<\/p>\n\n\n\n Diese Verm\u00f6genswerte erfordern l\u00e4ngere Investitionshorizonte, gr\u00f6\u00dferes technisches Fachwissen, erhebliche Kapitalzusagen und h\u00e4ufig ein tiefgehendes Verst\u00e4ndnis des vietnamesischen Regulierungsumfelds.<\/p>\n\n\n\n Zu den nat\u00fcrlichen Investoren z\u00e4hlen daher wahrscheinlich globale Infrastrukturfonds, Staats- und Pensionsfonds, Energieentwickler, Industrieunternehmen sowie strategische Investoren, die ein langfristiges Engagement in Vietnam und nicht kurzfristige finanzielle Ertr\u00e4ge anstreben.<\/p>\n\n\n\n Der Kreis potenzieller K\u00e4ufer mag deshalb enger sein, k\u00f6nnte jedoch zugleich tiefer und anspruchsvoller werden.<\/p>\n\n\n\n F\u00fcr den richtigen Investor kann der Zugang zu strategischer Infrastruktur in einer der dynamischsten Volkswirtschaften Asiens deutlich wertvoller sein als der Erwerb eines weiteren konventionellen Konsumg\u00fcterunternehmens.<\/p>\n\n\n\n Das Problem des Minderheitsinvestors<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die zentrale Herausforderung besteht jedoch nicht allein darin, ob internationale Investoren diese Verm\u00f6genswerte attraktiv finden.<\/p>\n\n\n\n Entscheidend ist vielmehr, ob sie bereit sind, erhebliche Kapitalbetr\u00e4ge zu investieren, ohne eine echte operative Kontrolle zu erhalten.<\/p>\n\n\n\n Wenn der Staat weiterhin 65 % oder einen anderen beherrschenden Anteil h\u00e4lt, bleiben ausl\u00e4ndische Investoren strukturell Minderheitsaktion\u00e4re. Daraus ergibt sich ein offensichtlicher Interessenkonflikt.<\/p>\n\n\n\n Internationale Investoren, insbesondere Infrastrukturfonds und strategische Betreiber, erwarten in der Regel starke Mitbestimmungsrechte, transparente Entscheidungsprozesse, Schutz vor Gesch\u00e4ften mit nahestehenden Parteien, vorhersehbare Dividendenpolitik, Zugang zu Managementinformationen sowie eine substanzielle Beteiligung an wesentlichen Unternehmensentscheidungen.<\/p>\n\n\n\n Das Thema geht daher weit \u00fcber den blo\u00dfen Prozentsatz der angebotenen Anteile hinaus.<\/p>\n\n\n\n Ein Anteil von 35 % mit robusten Corporate-Governance-Schutzmechanismen kann erheblich attraktiver sein als eine gr\u00f6\u00dfere wirtschaftliche Beteiligung ohne nennenswerten Einfluss auf die tats\u00e4chliche Unternehmensf\u00fchrung.<\/p>\n\n\n\n Die n\u00e4chste Herausforderung der vietnamesischen SOE-Reformen betrifft daher nicht nur die Eigentumsstruktur, sondern ebenso die Corporate Governance<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Je st\u00e4rker der Staat darauf abzielt, anspruchsvolles internationales Kapital anzuziehen und gleichzeitig die Kontrolle zu behalten, desto wichtiger werden der Schutz von Minderheitsaktion\u00e4ren, die Qualit\u00e4t der Unternehmensf\u00fchrung und die unternehmerische Autonomie.<\/p>\n\n\n\n Energie und Infrastruktur stellen die Finanzierbarkeit auf die Probe<\/strong><\/p>\n\n\n\n Diese Problematik gewinnt insbesondere im Energie- und Infrastruktursektor an Bedeutung.<\/p>\n\n\n\n Globale Projektentwickler und Kreditgeber investieren nicht allein aufgrund politischer Zielsetzungen. Sie investieren in Projekte, die bankf\u00e4hig<\/strong> sind.<\/p>\n\n\n\n Daf\u00fcr sind vorhersehbare regulatorische Rahmenbedingungen, wirtschaftlich tragf\u00e4hige Vertr\u00e4ge, glaubw\u00fcrdige Einnahmemechanismen, beherrschbare Genehmigungsrisiken und ausreichende operative Flexibilit\u00e4t erforderlich.<\/p>\n\n\n\n Das sich weiterentwickelnde vietnamesische System der direkten Stromabnahmevertr\u00e4ge (Direct Power Purchase Agreements, DPPA) verdeutlicht dies. Internationale Energieinvestoren bewerten Chancen zunehmend nicht nur anhand installierter Kapazit\u00e4ten oder des Marktwachstums, sondern auch danach, ob Strom unter Strukturen verkauft, finanziert und vertraglich gesichert werden kann, die den Anforderungen von Kreditgebern und Investitionsaussch\u00fcssen entsprechen.<\/p>\n\n\n\n Bleibt ein staatskontrolliertes Unternehmen hingegen langwierigen Genehmigungsverfahren, \u00fcberlappenden Verwaltungsanforderungen oder einer eingeschr\u00e4nkten Managementautonomie unterworfen, k\u00f6nnten private Investoren den Wert des Unternehmens unabh\u00e4ngig von seiner strategischen Bedeutung geringer einsch\u00e4tzen.<\/p>\n\n\n\n Der Erfolg dieser Desinvestitionsphase wird daher teilweise davon abh\u00e4ngen, ob Vietnam fortbestehendes Staatseigentum mit einer tats\u00e4chlich marktorientierten Unternehmensf\u00fchrung verbinden kann.<\/p>\n\n\n\n Warum die Verm\u00f6genswerte dennoch \u00e4u\u00dferst attraktiv sein k\u00f6nnen<\/strong><\/p>\n\n\n\n Trotz dieser Herausforderungen bleibt das Investitionsangebot \u00fcberzeugend.<\/p>\n\n\n\n Vietnam profitiert weiterhin von der Neuordnung globaler Lieferketten und den Bem\u00fchungen multinationaler Unternehmen, ihre Produktions- und Beschaffungsstrukturen \u00fcber China hinaus zu diversifizieren.<\/p>\n\n\n\n Dadurch gewinnen Infrastruktur, Logistik, Energie, H\u00e4fen, industrielle Dienstleistungen und digitale Konnektivit\u00e4t zunehmend an Wert.<\/p>\n\n\n\n Dabei handelt es sich nicht nur um einzelne Unternehmen. Sie bilden vielmehr einen wesentlichen Bestandteil der betrieblichen Infrastruktur, welche die n\u00e4chste Phase der Industrialisierung Vietnams unterst\u00fctzt.<\/p>\n\n\n\n F\u00fcr strategische Investoren kann der Erwerb einer Beteiligung an solchen Unternehmen einen langfristigen Zugang zum Wirtschaftswachstum Vietnams bieten, der sich allein durch Greenfield-Investitionen nur schwer nachbilden l\u00e4sst.<\/p>\n\n\n\n Die Attraktivit\u00e4t solcher Investitionen sollte daher \u00fcber einen Zeithorizont von zehn oder zwanzig Jahren und nicht unter dem Blickwinkel eines klassischen Private-Equity-Exitzyklus bewertet werden.<\/p>\n\n\n\n Der Emerging-Markets-Effekt<\/strong><\/p>\n\n\n\n Hinzu kommt eine breitere kapitalmarktbezogene Dimension.<\/p>\n\n\n\n Der erwartete \u00dcbergang Vietnams im Rahmen des Marktklassifizierungsprozesses von FTSE Russell hat das Potenzial, das Profil des internationalen Kapitals, das in das Land flie\u00dft, grundlegend zu ver\u00e4ndern.<\/p>\n\n\n\n Die Bedeutung reicht weit \u00fcber die unmittelbaren passiven Kapitalzufl\u00fcsse hinaus, die mit einer Indexaufnahme verbunden sind. Ein st\u00e4rkeres Profil als Schwellenmarkt kann die Sichtbarkeit Vietnams bei globalen institutionellen Investoren, Verm\u00f6gensverwaltern, Pensionsfonds und anderen langfristig orientierten Investoren deutlich erh\u00f6hen.<\/p>\n\n\n\n Dies k\u00f6nnte insbesondere f\u00fcr teilweise privatisierte Staatsunternehmen von gro\u00dfer Bedeutung sein.<\/p>\n\n\n\n Gut gef\u00fchrte Unternehmen aus den Bereichen Infrastruktur, Energiewende, Logistik, Telekommunikation, digitale Infrastruktur und Hochtechnologie k\u00f6nnten zu attraktiven Instrumenten werden, \u00fcber die internationale institutionelle Investoren am strukturellen Wachstum Vietnams partizipieren.<\/p>\n\n\n\n SOE-Reformen und Kapitalmarktentwicklung sollten daher nicht getrennt betrachtet werden. Bei richtiger Umsetzung k\u00f6nnen sie sich gegenseitig verst\u00e4rken.<\/p>\n\n\n\n Bewertung bleibt das schwierigste Problem<\/strong><\/p>\n\n\n\n Es gibt jedoch ein Thema, das selbst die \u00fcberzeugendste Investmentthese gef\u00e4hrden kann: die Unternehmensbewertung<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n Die Bewertung staatseigener Unternehmen ist naturgem\u00e4\u00df sensibel, da Beh\u00f6rden und verantwortliche Personen sicherstellen m\u00fcssen, dass staatliches Verm\u00f6gen nicht unter seinem tats\u00e4chlichen Wert \u00fcbertragen wird.<\/p>\n\n\n\n Dieses Ziel ist vollkommen nachvollziehbar.<\/p>\n\n\n\n Die Schwierigkeit besteht darin, dass \u00f6ffentliche und private Investoren Unternehmensbewertungen h\u00e4ufig aus sehr unterschiedlichen Perspektiven betrachten.<\/p>\n\n\n\n Staatliche Bewertungen legen oftmals erheblichen Wert auf historische Verm\u00f6genswerte, Buchwerte und materielle Wirtschaftsg\u00fcter. Insbesondere Nutzungsrechte an Grundst\u00fccken k\u00f6nnen problematisch sein, da ihre rechtliche, bilanzielle und wirtschaftliche Behandlung die Bewertung erheblich beeinflussen kann.<\/p>\n\n\n\n Private Investoren hingegen konzentrieren sich in erster Linie auf zuk\u00fcnftige Cashflows.<\/p>\n\n\n\n Sie stellen andere Fragen:<\/p>\n\n\n\n Die daraus resultierende Bewertungsl\u00fccke kann betr\u00e4chtlich sein.<\/p>\n\n\n\n Grundst\u00fccke k\u00f6nnen zum Dealbreaker werden<\/strong><\/p>\n\n\n\n Besondere Aufmerksamkeit verdient das Thema Grund und Boden.<\/p>\n\n\n\n Viele vietnamesische Staatsunternehmen haben \u00fcber Jahrzehnte hinweg umfangreiche Grundst\u00fccksnutzungsrechte aufgebaut. Daher lassen sich die eigentlichen operativen Gesch\u00e4ftsaktivit\u00e4ten oft vergleichsweise einfach bewerten, w\u00e4hrend die dazugeh\u00f6rigen Grundst\u00fccke eine erhebliche Komplexit\u00e4t verursachen.<\/p>\n\n\n\n Investoren ben\u00f6tigen Rechtssicherheit hinsichtlich:<\/p>\n\n\n\n Fehlt diese Klarheit, kann Grundbesitz von einem attraktiven Bilanzposten zu einem erheblichen Transaktionsrisiko werden.<\/p>\n\n\n\n Ein erfolgreicher Desinvestitionsrahmen muss daher glaubw\u00fcrdige Mechanismen schaffen, um Grundst\u00fccksfragen bereits vor dem Markteintritt der Verm\u00f6genswerte zu kl\u00e4ren, anstatt grundlegende Bodenrechtsfragen erst w\u00e4hrend der Due-Diligence-Pr\u00fcfung durch Investoren aufkommen zu lassen.<\/p>\n\n\n\n Die \u00dcberbr\u00fcckung der Bewertungsl\u00fccke<\/strong><\/p>\n\n\n\n Vietnam muss sich nicht zwischen dem Schutz staatlicher Verm\u00f6genswerte und der Anziehung privaten Kapitals entscheiden.<\/p>\n\n\n\n Es ben\u00f6tigt vielmehr Mechanismen, die beides gleichzeitig erm\u00f6glichen.<\/p>\n\n\n\n Eine st\u00e4rkere Orientierung an international anerkannten unabh\u00e4ngigen Bewertungsmethoden k\u00f6nnte dazu beitragen, die Kluft zwischen der Rechenschaftspflicht des \u00f6ffentlichen Sektors und den Realit\u00e4ten des Marktes zu \u00fcberbr\u00fccken.<\/p>\n\n\n\n Ebenso wichtig sind transparente und wettbewerbsorientierte Verfahren. Letztlich ist einer der aussagekr\u00e4ftigsten Indikatoren f\u00fcr den Wert eines Verm\u00f6genswerts der Preis, den glaubw\u00fcrdige und gut informierte Investoren in einem offenen Wettbewerbsprozess zu zahlen bereit sind.<\/p>\n\n\n\n Die Bewertung kann jedoch nicht losgel\u00f6st von der Transaktionsstruktur betrachtet werden.<\/p>\n\n\n\n Wenn der Staat die Kontrolle behalten m\u00f6chte, wird der Wert einer Minderheitsbeteiligung ma\u00dfgeblich von den damit verbundenen Governance-Rechten abh\u00e4ngen. Die Vertretung im Vorstand, Zustimmungsrechte bei wesentlichen Entscheidungen, Informationsrechte, Dividendenpolitik, \u00dcbertragungsrechte und Exit-Mechanismen k\u00f6nnen einen erheblichen Einfluss darauf haben, welchen Preis anspruchsvolle Investoren zu zahlen bereit sind.<\/p>\n\n\n\n Governance wird damit selbst zu einem Bestandteil der Unternehmensbewertung.<\/p>\n\n\n\n Was Vietnam als N\u00e4chstes tun sollte<\/strong><\/p>\n\n\n\n Damit diese neue Phase der SOE-Desinvestition ihr volles Potenzial entfalten kann, sollte Vietnam f\u00fcnf Priorit\u00e4ten verfolgen:<\/p>\n\n\n\n 1. Verm\u00f6genswerte vorbereiten, bevor sie auf den Markt gebracht werden<\/strong><\/p>\n\n\n\n Grundst\u00fccks-, Lizenzierungs-, Steuer-, Gesellschafts- und Regulierungsfragen sollten so weit wie m\u00f6glich identifiziert und gekl\u00e4rt werden, bevor Investoren mit ihrer Due-Diligence-Pr\u00fcfung beginnen.<\/p>\n\n\n\n 2. Den Schutz von Minderheitsaktion\u00e4ren st\u00e4rken<\/strong><\/p>\n\n\n\n Wenn der Staat die Kontrolle beh\u00e4lt, werden glaubw\u00fcrdige Corporate-Governance-Rechte entscheidend sein, um anspruchsvolles strategisches und institutionelles Kapital anzuziehen.<\/p>\n\n\n\n 3. International anerkannte Bewertungsmethoden anwenden<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Bewertung muss staatliche Verm\u00f6genswerte sch\u00fctzen und zugleich zuk\u00fcnftige Cashflows, wirtschaftliche Realit\u00e4ten sowie die Konsequenzen einer Minderheitsbeteiligung angemessen ber\u00fccksichtigen.<\/p>\n\n\n\n 4. Die Managementautonomie erh\u00f6hen<\/strong><\/p>\n\n\n\n Teilprivatisierte Staatsunternehmen m\u00fcssen in der Lage sein, marktwirtschaftlich zu handeln, anstatt lediglich verwaltungsrechtliche Abl\u00e4ufe des \u00f6ffentlichen Sektors innerhalb einer Unternehmensstruktur fortzuf\u00fchren.<\/p>\n\n\n\n 5. Desinvestitionen als Teil der umfassenderen Kapitalmarktstrategie Vietnams betrachten<\/strong><\/p>\n\n\n\n SOE-Reformen, Infrastrukturinvestitionen, die Energiewende und Vietnams Bestrebungen als Emerging Market sollten Teil einer einheitlichen und \u00fcberzeugenden Investitionsstrategie sein.<\/p>\n\n\n\n Die gr\u00f6\u00dfere Geschichte<\/strong><\/p>\n\n\n\n Die Entscheidung 40 sollte letztlich als Teil einer weit gr\u00f6\u00dferen Transformation betrachtet werden.<\/p>\n\n\n\n Der wirtschaftliche Erfolg Vietnams in den kommenden zehn Jahren wird nicht allein davon abh\u00e4ngen, wie viel staatliches Kapital verkauft wird, sondern vielmehr davon, wie intelligent Kapital innerhalb der Volkswirtschaft verteilt wird.<\/p>\n\n\n\n Die erfolgreichste Reform staatseigener Unternehmen wird daher nicht zwangsl\u00e4ufig diejenige sein, die dem Staat die h\u00f6chsten kurzfristigen Erl\u00f6se verschafft.<\/p>\n\n\n\n Vielmehr wird es die Reform sein, die Verm\u00f6genswerte in die H\u00e4nde von Investoren legt, die Produktivit\u00e4t, Technologie, Corporate Governance und Wettbewerbsf\u00e4higkeit verbessern k\u00f6nnen, w\u00e4hrend staatliches Kapital in jene Bereiche umgeleitet wird, in denen es tats\u00e4chlich ben\u00f6tigt wird.<\/p>\n\n\n\n Darin liegt der fundamentale Unterschied zwischen einer Privatisierung als blo\u00dfem Verm\u00f6gensverkauf und einer Desinvestition als wirtschaftsstrategischem Instrument.<\/p>\n\n\n\n Vietnam hat die Chance, sich entschlossen in Richtung Letzterem zu entwickeln.<\/p>\n\n\n\n Gelingt dies, k\u00f6nnte sich diese neue Desinvestitionswelle als deutlich bedeutender erweisen als die Schlagzeilentransaktionen vor einem Jahrzehnt. Nicht deshalb, weil sich die Verm\u00f6genswerte leichter verkaufen lassen, sondern gerade weil sie n\u00e4her an den Fundamenten der zuk\u00fcnftigen vietnamesischen Wirtschaft angesiedelt sind.<\/p>\n\n\n\n ***<\/p>\n\n\n\n F\u00fcr weitere Informationen zu den vorstehenden Ausf\u00fchrungen z\u00f6gern Sie bitte nicht, den Autor Dr. Oliver Massmann unter omassmann@duanemorris.com<\/a> zu kontaktieren. Dr. Oliver Massmann ist Generaldirektor von Duane Morris Vietnam LLC.<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":" Vietnam tritt in eine neue Phase der Reform staatseigener Unternehmen ein. Investoren sollten dies jedoch nicht mit einer Wiederholung der \u00f6ffentlichkeitswirksamen Equitisierungswelle von 2016 bis 2018 verwechseln. 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